Маркетмейкер: главный злодей рынка или незаметный двигатель ликвидности?

Представьте, что вы нажали кнопку «Купить» на бирже. Кто вам реально продал акции? Другой трейдер, пенсионный фонд или алгоритм? Или, как часто считают новички, «маркетмейкер» – таинственный «крупняк», который управляет ценой? На самом деле роль маркетмейкера куда сложнее. Он обеспечивает ликвидность, то есть гарантирует, что купить или продать актив можно в любой момент, по приемлемой цене. Движение же цены задаётся балансом спроса и предложения: когда крупных покупателей или продавцов становится слишком много, меняется цена, а маркетмейкер лишь помогает исполнить этот поток сделок. Одна и та же компания, выполняя роль маркетмейкера, может иногда помогать движению рынка, а иногда — сдерживать его, но не по своему желанию, а в ответ на рыночный поток.

Глава 1. Кто двигает рынок

Цена любого актива изменяется не по прихоти одной организации, а в результате сделок между участниками.

«цены на фондовом рынке в первую очередь определяются спросом и предложением».

Когда кто-то покупает, он подтягивает цену выше; когда продаёт – ниже. Таким образом двигателями рынка выступают крупные игроки, создающие спрос или предложение.

Крупнейшие участники американских торгов – это институциональные инвесторы и организации. По последним данным SIFMA, розничные инвесторы составляют лишь около 17–18% от общего объёма торгов. Ещё примерно 20% приходятся на фонды (ETF), а порядка половины рынка (свыше 50% от объёмов) приходится на высокочастотные торги и алгоритмику. Остальное – это пенсионные фонды, страховые компании, взаимные фонды, банки, хедж-фонды, проп-трейдинговые фирмы и сами маркетмейкеры. Проще говоря, рынок по большей части «двигают» крупные финансовые институты и алгоритмы, а не один субъективный «дядя с миллиардом». Каждый крупный ордер (например, пенсионного фонда) оказывает реальное влияние на цену – маркетмейкер лишь обеспечивает достаточную ликвидность, чтобы этот ордер был исполнен без резких провалов или разрывов.

Глава 2. Кто такой маркетмейкер

Сразу развеем ещё один миф: маркетмейкер – это не конкретное лицо с огромными деньгами. Это роль на бирже. Любая компания (например, банк или трейдинговая фирма) может стать маркетмейкером, заключив договор с биржей на поддержку ликвидности по определённым инструментам. Например, институциональные маркетмейкеры обязаны «заключить специальный договор с организаторами торгов, который даёт им право и одновременно накладывает обязанность постоянно предлагать котировки купли и продажи». Таким образом маркетмейкер – не обязательно «фонд с миллиардом» и не всегда банк. Это может быть специализированная фирма или HFT-компания, которая всегда стоит и покупает, и продаёт на данном рынке.

В действительности примерами современных маркетмейкеров являются такие фирмы, как Citadel Securities, Jane Street, Optiver, IMC, Susquehanna и даже крупные банки вроде JP Morgan, BNP Paribas. Они работают на множество инструментов (акций, опционов, фьючерсов) и выставляют лимитные заявки на покупку и продажу.

«маркет-мейкер – это фирма или человек, постоянно выставляющий заявки купить и продать по заданной цене. Он готов торговать по этим ценам в любых указанных объёмах».

Главная его обязанность – быть всегда «на книге» с заявками, в отличие от обычного спекулянта, который появляется только когда хочет что-то купить или продать.

Глава 3. Что делает маркетмейкер

Главная задача маркетмейкера – обеспечение возможности сделки для любого участника в любой момент. Он не угадывает направление рынка, а поддерживает двусторонний рынок: постоянно выставляет Bid (цена покупки) и Ask (цена продажи).

«маркетмейкер регулярно предоставляет двусторонние котировки (покупка и продажа) и является ключевым поставщиком ликвидности, обеспечивая непрерывную и эффективную торговлю».

Проще говоря: если в стакане недостаточно покупателей – маркетмейкер сам купит акцию, если не хватает продавцов – продаст сам. Они фактически выступают контрагентом между всеми участниками и готовы взять на себя противоположную сторону сделки, даже если это значит временно получить убыток. Именно благодаря этому, независимо от рыночного тренда, любой трейдер может исполнить свой рыночный ордер.

Практически это выглядит так: перед открытием рынка маркетмейкер готовит тысячи заявок «купить/продать» на каждую акцию (обычно с помощью автоматических алгоритмов). Сразу при начале торгов эти котировки вступают в игру. Если приходит крупный рыночный ордер (Buy Market Order), маркетмейкер отпускает свои продажи; если приходит крупный ордер на продажу, маркетмейкер начинает покупать у него, увеличивая свой портфель. По сути, задачи маркетмейкера – быть «последним резервом» ликвидности и поддерживать рынок работающим даже в спокойные и в волатильные периоды.

Глава 4. Откуда его прибыль

Многие удивятся: зачем же маркетмейкер вообще торгует, если по идее он просто средний человек и не должен играть на разницу курса? На самом деле его доходы складываются из нескольких компонентов:

Спред

Базовый источник прибыли – спред между ценой покупки и продажи. Маркетмейкер продаёт чуть дороже, чем покупает. Классический пример: купили акцию по $100,00 и тут же продали по $100,10 – заработали 10 центов. Большинство сделок маркетмейкера приносят по несколько центов за акцию, но этих сделок миллионы в день.

Как поясняют авторы издания Quant Enthusiasts:

 «если маркет-мейкер покупает по $99,95 и продаёт по $100,05, он забирает $0,10 прибыли с акции».

Эти крохи складываются в крупную выручку при большом обороте. Спред также компенсирует риски маркетмейкера (например, если нужно удерживать позицию во время колебаний рынка) и издержки его инфраструктуры.

Биржевые ребейты

Современные биржи стимулируют маркетмейкеров, платя им вознаграждения (rebates) за добавленную ликвидность. В схеме maker-taker биржа выплачивает маркетмейкеру небольшую сумму за каждый обеспеченный им объем, а берёт комиссию с тех, кто «забирает» ликвидность (прямо исполняет чужие ордера). Другими словами, выставляя лимитный ордер, маркетмейкер часто получает небольшой бонус от биржи. Например, на NASDAQ за поддержку плотного стакана маркет-мейкерам начисляют субсидии – это сопутствующий доход, который позволяет покрывать технологические расходы. Таким образом, часть прибыли маркетмейкера – это именно эти «биржевые награды» за обеспечение ликвидности.

Арбитраж

Маркетмейкеры нередко используют межбиржевой арбитраж. Одно и то же акционерное или производное могут торговаться на разных площадках или в разных валютах (ETF против базового индекса, акции на NYSE и NASDAQ и т.д.). Маркетмейкер, услышав о разнице в котировках, может мгновенно покупать дешевле на одной бирже и продавать дороже на другой. Например, если акция «компании А» по $100 на NYSE и $100,05 на NASDAQ, маркетмейкер купит там, где дешевле, и продаст там, где дороже – это чистый арбитражный доход. Также используются арбитражные возможности между спотовыми ценами и производными (фьючерсы, опционы). Такие сделки не меняют экспозицию и дают небольшой, но почти «безрисковый» доход.

Хеджирование

Некоторая прибыль уходит на хеджирование рисков. Позиции маркетмейкера по акциям могут уравновешиваться хеджирующими операциями (например, продажей фьючерсов или опционами (что такое опционы читайте  нашей статье: https://balootrade.by/blog/opcziony-kratkoe-rukovodstvo)) для минимизации убытков при одностороннем движении рынка. Такие хедж-сделки сами по себе могут приносить доход (изменение стоимости портфеля опционов), но прежде всего служат защитой. Таким образом, часть прибыли маркетмейкера формируется за счёт грамотного перераспределения рисков, а не поиска «идеальной сделки».

Глава 5. Почему же цена всё-таки двигается

И вот, казалось бы: при таких задачах, почему же цены всё-таки меняются? Представим простой сценарий. На рынок выходит крупный игрок – скажем, пенсионный фонд – с покупкой 20 миллионов акций. Маркетмейкер, предоставив необходимые акции по выбранной им цене, оказывается с большой короткой позицией. Чтобы не остаться с дефицитом акций, он начинает искать новый парный спрос: сдвигает свои заявки, поднимает цену покупки и покупает у других продавцов (своё предложение уже отдал крупному покупателю). Из-за этого новый спрос толкает цену вверх. В итоге движет цену не сам маркетмейкер, а поток крупных ордеров. Маркетмейкер просто «следит» за рынком и помогает исполнить этот поток без разрывов.

Как учит базовая теория: «цена каждого обмена акциями становится новой рыночной ценой. Когда спрос резко превышает предложение, цена растёт. И наоборот – при избыточном предложении цена падает».

Маркетмейкер здесь – как диспетчер на взлётно-посадочной полосе: он не решает, сколько самолётов взлетит (не создаёт сам поток спроса), но делает всё, чтобы эти самолёты могли безопасно вылететь и приземлиться без катастроф. Таким образом, цену изменяет самый крупный рыночный игрок или совокупность участников, а маркетмейкер лишь предоставляет им «площадку».

Глава 6. Почему кажется, что маркетмейкер двигает рынок

Сложно убедить многих трейдеров в этом. Маркетмейкер постоянно виден в глубине рынка (стакане): его заявки часто стоят первым и последним уровне, он быстро меняет цены, реагируя на каждую новую информацию. Такая высокая видимость и скорость создают иллюзию, что именно он управляет процессом. «Вот маркетмейкер поднял Bid – и цена пошла наверх», «все острые движения – из-за того, что маркетмейкер переставил заявки»… Однако это заблуждение. На самом деле маркетмейкер просто следит за потоком ордеров и рисками. С точки зрения аналитики – маркетмейкер не может просто перестать выставлять заявки – ему нужно постоянно присутствовать на рынке. Если он накапливает слишком много акций (длинная позиция), он снижает свой Bid и/или Ask, чтобы привлечь покупателей и выровнять позицию. Если же находится в шорт-позиции, делает наоборот. Такие перестановки заявок похожи на «игру с ценой», но на самом деле являются механизмом управления инвентарём и обеспечения ликвидности.

Сами маркетмейкеры – особенно высокочастотные – обладают современными алгоритмами. Они реагируют мгновенно на каждую сделку или новость: «убирают» заявки там, где видят риск, и выставляют в других местах. Издалека это выглядит как «реактивное дёрганье рынка». Но в действительности они просто минимизируют убытки и выполняют программу. Как заметили в обсуждении, любой трейдер, выставивший лучшую цену, становится «новым маркетмейкером» на этом уровне – и он заменит предыдущие заявки. То есть власть над ценой в каждой момент времени «переходит» тому, кто предлагает лучшие условия. Маркетмейкер лишь один из подобных участников, пусть и очень быстрый и активный.

Глава 7. А охота за стопами существует?

Слух о том, что «маркетмейкер специально выбивает стоп-лоссы розничных трейдеров», очень популярен в интернете. Однако прямая формулировка «всё специально» слишком упрощает ситуацию. Да, под определёнными уровнями часто сосредоточен большой объём стоп-приказов (например, розничных трейдеров). Эти стопы – существенный источник ликвидности: проходя по уровню, они становятся рыночными ордерами и исполняются. Если под уровнем лежит, скажем, полмиллиарда долларов стопов, крупные игроки (не обязательно маркетмейкер) могут захотеть эту ликвидность – просто потому что им нужно исполнить большой объём по цене чуть ниже или выше. Резким движением вниз («пробитием уровня») рынок получает необходимую ликвидность, а цена затем может резко развернуться. Это явление иногда и воспринимают как «охоту на стопы».

«идея охоты за стопами часто является недопониманием. Цена обычно движется к тем областям, где сконцентрировано много стоп-ордеров, например к уровням максимумов или минимумов… Эти зоны содержат ликвидность».

То есть движение цены чаще объясняется тем, что многие участники одновременно нацеливаются на одни и те же уровни (выход из своих позиций, попытки войти в пробой и т.д.), а не сознательным «наказанием» розницы. Маркетмейкер или любой другой крупный игрок просто реагирует на скопление ордеров и адекватно переставляет заявки. Иными словами, если крупные трейдеры видят локальную «стоп-зону», они могут её использовать – но они вовсе не подвешены к ней, как марионетки маркетмейкера. И целью не является «наказать розничного трейдера» – она лишь в исполнении своих стратегий с учётом наличия ликвидности.

Таким образом, «охота за стопами» – это реальный механизм (когда стопы исполняются при волатильном движении), но не «заговор маркетмейкеров против всех». Маркетмейкер может подпитать эту волну, но только потому, что это выгодная для него ликвидность. А разгон цены в обычный ход возвращается к спросу/предложению. И помните: рынок не мстит трейдерам – он даёт ликвидность всем, кто её ищет.

Глава 8. Когда маркетмейкер действительно влияет на цену

В подавляющем большинстве времени маркетмейкер лишь поддерживает рынок. Однако в крайних ситуациях его роль может стать заметнее в движениях цен. Например, во время кризисов или паники ликвидность быстро падает – и маркетмейкер вынужден сильнее сокращать активность.

Как отмечает обзор Банка международных расчётов (BIS), «когда несколько маркет-мейкеров одновременно уменьшают риски и отзывают заявки, рынки теряют ликвидность: спреды расширяются, а волатильность растёт».

То есть при бурном росте волатильности маркетмейкеры зачастую наоборот укрепляют волны цены, так как попросту уходят с рынка (сужают спред или снимают заявки). Именно это усугубляет резкие падения или скачки.

Хороший пример – «Flash Crash» 6 мая 2010 года. Исследование Комиссии по торговле товарными фьючерсами США показало: одна крупная заявка на продажу вызвала резкий дисбаланс спроса/предложения, что привело к мгновенному обрушению ликвидности и взрывному скачку волатильности. Исследователи пришли к выводу, что высокочастотные трейдеры в этот момент в основном потребляли ликвидность, а маркетмейкеры уже не могли компенсировать огромный дисбаланс. Аналогичным образом аналитики Quant Enthusiasts отмечают, что при высокой «токсичности» рынка маркетмейкеры просто «отключают» котировки: «Во флеш-крэше 2010 года маркет-мейкеры снимали свои котировки, когда доля информированных трейдеров стремительно возросла». То есть, когда рынок оказался под градом «умных денег», маркетмейкеры просто свернули активность.

Другие примеры: период экспирации опционов может приводить к резким колебаниям вблизи страйков – здесь маркетмейкерам приходится быстро покрывать большие дельты. В целом, в экстремальные моменты (резкий обвал, стрессовые макро-события) роль маркетмейкера переходит к защите собственных балансиров и ликвидности: он становится участником движения, а не его инициатором.

Глава 9. Один день из жизни маркетмейкера

Чтобы окончательно развеять мифы, представим типичный рабочий день трейдера-маркетмейкера (на примере условной фирмы типа Jane Street или Citadel Securities).

• 09:30 – Открытие рынка. Сигнал к бою. Алгоритмы уже просчитали тысячи котировок на вечерней сессии и готовы выставить оба стакана (Bid/Ask) по сотням бумаг. Биржевые сервера запущены, системы мониторинга гудят: нужно обеспечить двусторонний рынок сразу по открытию.
• 09:30:01 и далее – первые крупные заявки. Почти сразу врываются рыночные ордера: кто-то продаёт большие пакеты, кто-то покупает. Позиция маркетмейкера начинает накапливаться. Если покупателей больше, на счету появляются лонги; если продавцов – шорты. Все это мгновенно отражается в заявках: алгоритм начинает поднимать бид или опускать аск, пытаясь восстановить баланс.
• Алгоритмический контроль и хеджирование. Моментально срабатывают хеджирующие механизмы. Допустим, накопилась длинная позиция по акциям. Системы автоматически продают фьючерсы на тот же индекс или купленные опционы шортят (для опционов – дельта-нейтрализуют). Если стала большая шорт-позиция, наоборот – покупаются инструменты для снижения рисков. Таким образом фирма постоянно доводит риски до заданных параметров, а не «думает о профите».
• В течение дня – миллионы сделок. Цикл повторяется в течение дня тысячами раз. Маркетмейкер получает центы/доли центa за каждую акцию через спред и ребейты, а его цель – чисто техническая: не «угадать направление», а держать риски под контролем и поддерживать живой рынок. Инженеры и квант-трейдеры этим временем оптимизируют стратегии, ловят арбитражи, анализируют спрос. Маркетмейкер постоянно «строит» и «разбирает» свою позицию, управляя портфелем, – это настоящая инженерно-математическая задача, а не гонка «кто круче предскажет тренд».
• 16:00 – Закрытие рынка. Ближе к концу дня позиции обычно уводятся к нулю (или минимизируются) – риск вечерней экспирации и новостных сюрпризов не любит никто. В последний момент ещё видоизменяются котировки, чтобы «сгладить» цену закрытия. В 16:00 шум утихает, компании подводят итоги: счёт за день – сумма крошечных спредов и ребейтов. Практически, день маркетмейкера – это непрерывный цикл подготовки котировок, исполнения встречных ордеров и хеджирования, а его «игра» заключается в минимизации рисков при постоянном двустороннем присутствии на рынке.

Такой режим показывает: маркетмейкинг – это не поиск «идеальной сделки» или попытка «обмануть» рынок. Это управление потоком заявок и риском в реальном времени. То, что для непосвящённого выглядит как «он двигает график», на деле является рутинной работой по поддержанию его работоспособности.

Заключение

Маркетмейкер – не зловещий кукловод рынка, а скорее его диспетчер. Он не решает, сколько «самолётов» полетит (сколько будет покупателей или продавцов) – он следит, чтобы они не столкнулись. Он обеспечивает бесперебойное движение торгов, как диспетчер регулирует загрузку полос: при перегрузке или непогоде диспетчер перенастраивает порядок вылетов, но сам этот поток он не создал. Аналогично, маркетмейкер при избытке спроса или предложения переставляет свои заявки, чтобы исполнять запросы, но сам поток ордеров возникает не по его воле, а по нуждам крупных участников рынка. Иными словами, истинный двигатель цены – это баланс спроса и предложения. Маркетмейкер лишь помогает этому потоку плавно пройти через систему, сохраняя ликвидность и стабильность рынка.